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来源：广发黄埔荟

核心观点

2022年，国内尿素总体在供大于求格局中，上半年期货价格仍接近历史最高水平，得益于社会库存继续偏低加上疫情扰动，尿素无论从时间上还是从地区上都出现了阶段性的供需错配现象。下半年随着国内需求季节性淡季的到来，尿素价格总体上也经历了理性回归过程，而后因出口及淡储等利好再度推升。2023年，尿素期货定价主导预计仍然在供需定价逻辑与宏观情绪面之间来回摇摆。2023年尿素产能扩张仍有明显的放量，而需求端受疫情扰动消费节奏可能出现紊乱，所以2023年尿素整体上的供需仍有明显的累库现象。后市仍需密切跟踪新增产能的投放时间、政策限产的变化以及出口政策。总的来看，2023年尿素期价表现先抑后扬概率较大，当然，单边方向猜测并无实际意义，我们在未来仍需要把握变革市场中尿素的供需节奏，以及市场主流情绪对套利盘面的影响，合理开展风险管理业务，实现稳定经营目标。

单边操作趋势：建议一季度仍然偏空思路对待，而后多单因谨慎关注疫情对农需和工业消费的扰动。2023年尿素期价运行区间预计在[2000, 2800]。

下游套保入场：原料采购端建议关注1月节前趋势，逢低建仓3-4月订单完成离场。下半年主要观察6月行情能否走弱，逢低建仓7-9月采购完成离场。同时需要注意基差动向，在合适位置进场以达到最佳效果。

套利操作：需注意2023年期货盘面节奏，传统套利思维可能需要转变，05不一定最强，09也不一定最弱，因此05-09虽总体上偏正套，但也需要注意阶段性突发事件对价差的影响。09-01则偏反套为主，但需要关注疫情对下半年供需的扰动。MA-UR价差套利需要警惕一季度双弱的局面，理论上UR有需求支撑偏强，但2023年节奏基本上被打乱，仍需关注甲醇上半年供应边际调整，整体上采用波段思维。

风险提示：1.宏观政策面引发的市场情绪波动；2.能源化工板块集体宽幅波动；3.煤炭价格大幅下行

正 文

一、2022年的尿素价格“不太冷静”

2022年，“暴涨暴跌”成为国内尿素市场的主基调，“不太冷静”的行情节奏也打乱了产业链生产步伐。在宏观经济和疫情带来的不确定性影响下，全年尿素期货主力合约价格呈现“N”字型走势。

上半年是尿素需求的旺季，其中，农业返青肥、春耕备肥集中处理；复合肥，三聚氰胺、胶板和其他工业需求量全面上升。随着政策端“保供稳价”措施推进，尿素出口受到抑制，同时尿素进口增速减缓。再加上乌俄冲突之后国际连锁反应—通货膨胀、及国内疫情反扑所造成之冲击，国内尿素市场出现了与其他化工品截然不同的局面，期货、现货价格双双逼近历史高位。从走势上看，2022年上半年国内尿素期货市场表现出了较强的抗跌性，淡季不淡，并带动着现货市场持续走强。其中，期货主力合约在年初从每吨2300元一路高歌，在厂家库存低位和外盘成本高价等利多发酵之后，今年上半年的最高价几乎接近每吨3100元，涨幅达到31.47%。现货市场以山东为例，年初开盘价格为每吨2530元，6月收盘价格3065元/吨，上涨535元/吨，涨幅21.15%。由于疫情导致局部物流中断，使得部分地区尿素出现供需错配现象，后续为了确保粮食安全，减少化肥在多重因素作用下产生供需矛盾，国内有关部门积极落实保供稳价措施，在上半年末期继续严格实行出口法检政策，打破此前市场关于出口放开的传闻，在矛盾修复和宏观情绪主导下，期货盘面价格开始大幅下行。

下半年，尿素期货行情从7月中旬的触底反弹，到12月中旬基本上都在向上推涨，其中10月份出现过下行一段下行行情，而后继续走高。截至尿素01合约移仓换月，主力合约最高达到每吨2700元，下半年涨幅达到25.7%。供需面的矛盾主要体现在几方面，首先在疫情影响下的现货分配不均的问题仍在持续。以最明显的厂库为例，上百万吨的企业库存，过半分布在新疆和内蒙古地区，而这两个地区目前依旧面临运输不畅的问题，即便11月末防疫政策优化，国内全面放开管控，但在第一波疫情冲击下，出现了车皮紧张的问题，局部供需错配一直没有缓解。其次，国内储备性的需求阶段性出现，加上复合肥企业高氮肥的生产需求，继续增加了原料尿素的采购量。而部分尿素装置处于停车状态，加上后期气头装置停车，进一步刺激盘面价格推升。另外，外盘招标也成为期货多头小作文素材，除了印度招标，随着对巴基斯坦、埃塞俄比亚出口援助的消息传出，G2G的政府援助吸引了盘面多头的目光。随着大颗粒缺货，尿素小颗粒现货一时间“洛阳纸贵”，工厂报盘价格快速上扬，基于期货大幅上涨“刹不住车”，现货市场行情只能“硬着头皮”跟进。

二、2023年疫情对需求端的冲击逐渐显现，下游消费的边际改善仍需时间

回顾2022年国内尿素整体需求表现，不难发现其仍然具有一定季节性特征，但与以往不同的是，疫情带来的不确定性使得国内出现结构性供需错配，因此尿素季节性淡季到来反而出现需求集中供应不足现象。上半年国内尿素需求集中上量，大幅推升期货盘面信心，使得价格不断走高。主要得益于上半年需求增长较快，直接暴露初尿素供应2021年下半年因限电和限煤的产量缺口问题，同时因为地缘政治矛盾，国际化肥上涨带动国内行情起飞，而尿素相对其他肥料价格涨幅小，促使下游高氮肥的偏好，这部分增加需求约150-200万吨，三是夏管肥需要储备逾100万吨尿素，需求前置与尿素社会低库存叠加推高了期货价格。而到了下半年，疫情反复对于国内尿素需求产生扰动，基本上打乱了以往的销售节奏。10月山东、河南、湖北等地发运陆续受到影响，局部运输效率下降，为积极响应国家政策，多数高速路口设防，企业进厂装货条件更为严格，汽运运输效率的下降使得需求拖拽下本就低迷的市场更为冷清，询盘氛围不温不火，加之复合肥工厂开工较低，采购积极性低沉，整体消耗尿素能力有限，拖累期货盘面下行。而后市场又因为物流问题，导致需求上量时再次呈现趋紧现象，推升了尿素主力合约价格。一是2021年的时候淡储参与者已经尝到甜头了，今年的尿素淡储需求依然很火爆，二是市场对于印标、G2G项目有强预期，三是情绪上担忧上游减产，这就造成渠道商和复合肥厂家踊跃入市，加上商业储备、出口同时争抢货源，造成四季度的尿素需求十分旺盛，导致尿素期货价格严重背离了成本线。

2023年，尿素市场消费端面临的最大挑战仍然来自于疫情对供应链的冲击。随着春节前后人口的流动，农业种植区域和尿素下游产业聚集地或有较大疫情扩散风险，继而受疫情影响，劳动力供给出现扰动，农业和工业开工受到打压。从最新的数据来看，在疫情和其他因素影响下，一些人口输入城市有劳动力过早回流的迹象，近期代表性一线城市北京、广州人口迁出和迁入规模指数之差呈显着走扩趋势，从11月中旬的-0.26、0.52，分别提高到12月初的1.51、2.58，增加了农村地区的疫情蔓延的风险。春节前后可能出现人口流动的新高峰，让春节劳动力的输出地及输入地。这就意味着尿素农需、工业需求以及出口等方面在2023年上半年将面临疫情的严峻考验，尿素整体消费节奏被打乱风险增加。

2023年的农业需求在疫情扰动下可能出现一定的节奏紊乱，但对于化肥施肥节奏并没有产生显著的影响。根据东亚和东南亚国家开放后的实践，从放开到居民恢复到正常生活需要3-4个月的时间。对应国内基本到明年的一季度后半段，因此对于尿素05合约而言，根据目前趋势，2023年尿素直接农业需求量将会有一定减少，国内农需带来的旺季可能不会像2022年上半年迅速刺激盘面上行。

从冬储情况来看，化肥冬储分为政策性储备和经销商自主储备两大类，这两者都是春耕用肥的保证。往年这个时候，化肥冬储即将进入高峰期。但是今年，市场成交相对冷清。很多经销商明确表示，基于对当前市场行情和接下来价格走势的判断，今年不会参与冬储。并且早在冬储启动前，经销商就囤了很多货，前期有一些货基本上都在小贸易商手中，化肥社会库存充足。目前根据我们调研的动向，及后续的影响逻辑看，冬储需求减缓后，2023年上半年还要看疫情会不会系统性给农村物流造成冲击导致局部供需错配，如果成立，那么05合约仍会走出偏强的趋势。如果农资供应平稳，那么随着贸易商手中货源流转，05合约上涨大概率不会像2022年一样快速突破。

同时，有几点重要政策导向需要持续跟进：一是中央农村工作会议指出：保障粮食和重要农产品(行情000061,诊股)稳定安全供给始终是建设农业强国的头等大事。要实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动，抓紧制定实施方案。新一轮千亿斤粮食产能提升行动也意味着整个农资行业未来将会步入“增量市场”。因此，农资行业需要瞄准时机，在未来发展中立足于粮食安全，围绕粮食产能提升、产品创新研发、服务落地等方面，积极推动农业生产经营规模化专业化，促进农业农村现代化发展。二是中央农村工作会议提出：要抓住耕地和种子两个要害，坚决守住18亿亩耕地红线。从主要粮食作物来看，我国水稻和小麦都是自主选育品种，水稻亩产较世界平均水平高70%，小麦亩产约为美、加、澳、俄等小麦出口国的1.7倍。但使用自主知识产权品种的玉米和大豆单产与发达国家相比仍有差距。整体上看，政策导向推动农需规模扩大成为趋势，对于尿素施用上算是利好。同时重要的节点也在2023年中旬，届时第一波疫情峰值已经过去，国内农需施用高峰到来，09合约逻辑上较05可能更强。

对于尿素的工业需求来看，复合肥产量有增加预期，但考虑到小氮肥间的替代性价比，尿素需求增加程度有限。2022年末尿素下游的主体需求便是复合肥的采购需求。在11月份氮磷钾价格集体走高后，复合肥企业在部分预收订单支撑下，以销定产生产部分冬储肥，但随尿素价格震荡下行，部分复合肥企业价格已停报，且下游新单跟进可预见性并不持续。按照往年惯例，除部分主流复合肥企业春节期间依旧保持较高开工外，春节前复合肥行业开工将有明显下滑。资讯机构预计2023年元月初，部分复合肥工厂将陆续停车放假，目前东北、湖北等复合肥企业对尿素采购仍在逢低跟进。

从2023年整体情况看，国内复合肥行情相对平稳，对于尿素的采购具有明显的季节性。但2023年受疫情冲击，复合肥企业在原料采购和稳定库存环节上面临的考验比较大。春季库存的清理和备货大多集中在3月份，大多数复合肥企业都会与秋季备肥拉开一定时间差。到了6至8月，企业夏季重新驻底操作秋季备肥是尿素原料采购的主要时间段，如果疫情在夏季扰动较小，则尿素采购能够平稳进行。总的来看，后市复合肥利润持续压缩，终端需求整体被迫缩减。复合肥生产推后延迟，以销定产、随用随采，但需求后置就导致阶段性需求集中，对尿素采购也相对集中。

2023年，三聚氰胺、脲醛树脂、车用、电力脱销领域对尿素的需求均有一定增加预期，但边际改善的过程还需要较长的时间。2022年末随着国内疫情防控优化，南方的一些板厂提前选择了假期，后随着阳性病例的激增，多数板厂受到冲击相继停业。预计2023年一季度，各地区大范围停工可能成为板材及粘胶工厂常态，届时尿素需求量和支持率 “微乎其微”。预计二季度随着疫情逐渐过峰，国内板材企业局部能恢复正常生产，但还是要参照复工期间疫情进展情况、工人的身体状况和板材下游的需求。2023年的房地产政策力度有望超过2022年。在这一大背景下，装饰装修、家居家电等房地产上下游产业链有望迎来较大的需求增长。但从地产行业本身看，刚性、改善性需求有望逐渐回补，而潜在需求不支持大规模政策刺激，因此对于板材等消费可能存在因为投资增速不及预期的利空风险。出口方面，在海外宏观普遍下行趋势下，相关行业对于三胺等尿素下游工业品需求可能放缓。因此整体上看工业需求对尿素拉动较为有限，改善仍需时间。

从出口角度看，预计法检政策延续至2023年二季度，因此尿素整体出口量可能与2022年差别不大。自2021年10月15日起尿素出口实行法检政策以来，国内尿素出口量几乎腰斩。2022年11月尿素出口37.26万吨，较上月涨2.17万吨，涨幅6.19%。2022年1-11月累计出口229.69万吨，较去年同期跌296.67万吨，跌幅56.36%。需求端仅靠内贸消化，国内港口库存将会继续保持相对低位。但在内外盘高价差驱动、印度招标、国际援助以及其他因素影响下，预计2023年国内尿素出口仍有阶段性增加概率。

三、供应端新增投产暂无压力，库存端随物流通畅去化加快

从尿素供应增量来看，据资讯公司统计，2022年尿素的淘汰产能在 118 万吨，实际新增产能在220万吨，总产能达到7366万吨，较去年增长了30~50万吨。整体来看，今年上半年产能增长明显，其中，因为气头限产的提前释放以及山西限产企业推迟停车，2022年1月产量增加了近200万吨，增幅最为显著。下半年还是集中在气头尿素企业，由于天然气供应政策调整，气头尿素企业停车检修时间推迟到12月份，也是2022年末尿素增产的一个重要因素。2022年乌兰泰和华鲁恒升(行情600426,诊股)两套装置能够落实，但整体上增量有限。剩余几套待投产装置一直没有落地，涉及近100万吨产能。从2023年来看，据资讯公司数据统计，2023年预计有近500万吨的新增产能投产，但淘汰产能低于300万吨，所以2023年总产能预计持续增长。新增产能主要分布在内蒙、新疆、山东、湖北、安徽等地，投产时间集中在3—4月以及8—9月，预测2023年尿素产量会达到5700万吨。虽然看到增量仍然较大，但在疫情影响下，2023年能够顺利投产的装置估计比预期要少，加上淘汰装置增加，因此整体上供应端增量对于供需节奏的影响有限。情况甚至和2022年有点类似，虽然整体供大于求，但厂家到消费端的路径阶段性不通畅，市场价格照常推升。

从尿素的存量供应看，2022年国内尿素预估产量在5600万吨，比2021年增长了约200万吨。一季度山西晋城尿素装置停产，对尿素产量造成了明显的冲击。山西作为尿素的主要供应大省，其尿素年产能在867万吨，占尿素总产能的11.80%。其中山西晋城尿素年产能在565万吨，占山西尿素产能65.17%。在春耕尿素需求旺季出现晋城尿素的减产，加上北方受疫情的影响，正存在供需错配，局部供应紧张的局面，无疑对尿素市场来说增加了供应难度，推动3月尿素期价显著走高。5月份，晋城市人民政府办公室关于印发晋城市空气质量改善、水环境质量巩固提升和土壤污染防治2022年行动计划的通知。通知部分内容：要求2024年9月底前，固定床间歇式气化炉全部淘汰，其中2022年12月底前，淘汰26台固定床间歇式气化炉。国内多数固定床产能已经在陆续进行着改造，完成的时间节点也基本集中在2023-2024年，预估国内未来几年尿素总产能的变动范围在7000-7500万吨，可能在2023-2024年间，因集中性的新旧交替，总产量会因此出现明显波动，因此产量压力预计保持温和，整体供应压力并没有大到“刹不住车”。6月份国内尿素行业日产超过17万吨，这是2017年以来行业日产首次超过17万吨，主要得益于国内的保供政策，并且此后的十日左右也基本在17万吨附近运行，最高达到了17.2万吨，拖累尿素期货价格跳水。

2022年下半年国内尿素存量供应开始下滑，三季度开始四川高温限电影响，部分尿素企业停车检修，山西晋城秋冬季环保以及即将10月份召开的二十大环保要求，都使得3季度国内尿素日均产量徘徊在13-15万吨之间，为尿素期价涨价提供了利好支撑。而到了四季度山西部分前期检修装置复产时间延后，以及疫情对于区域性供需格局的影响，促使尿素盘面进一步向上试探。

2023年国内尿素产量看，影响因素主要集中在几方面。一是一季度疫情高峰期，叠加“两节”过度，气头的企业已经停车过半，剩余的几家部分可能还会停车，但具体停车时间待定，而晋城前期停车的多数装置已经在陆续恢复生产，除此外12月和1月有检修计划的企业少之又少，所以日产的变动空间有限，对行情的影响力也就弱化。一季度和三季度将是国内疫情高发阶段，若对尿素装置产生系统性冲击，则国内尿素日产将出现下滑，导致阶段性供需趋紧出现，但也考虑到贸易商手中的货源，所以整体上看2023年尿素供应基本上稳定增加，但中间也会受疫情、环保限产、能耗控制等因素扰动，出现波动。二是疫情扰动下的外围货源南下，2023年在缺乏冬储的情况下，市场货源仍然充足，关键就在于新疆内蒙产区库存向主销区释放。这个释放的节点可能在春节后，疫情对物流压力减弱后，大量货源去化，使得主销区流通货源充沛，一段时间内形成宽松格局。三是尿素成本支撑下，装置供应弹性变化不大。预计2023年煤炭供需格局仍将维持紧平衡，煤炭价格将继续维持高位。在全球煤炭供应紧张、国际煤炭价格高企的背景下，预计2023年保供增产仍将是政策重心，但考虑到产能核增的潜能已大部分释放，新增产能投放短期内无法立竿见影，预计2023年煤炭供给水平难以显著抬升。上半年内蒙古区域随着疫情缓解，物流压力得到释放，汽运周转率明显提升，矿区长短途拉煤车辆增多，库存压力应该不大，使得尿素煤制装置成本支撑得到体现。煤炭价格维持坚挺，对于尿素煤制装置的供应弹性实际上形成压制，如果毛利下行尿素生产企业恐怕压缩开工。

从库存端看，国内尿素企业库存具有明显的季节性。2022年上半年国内尿素企业库存基本上处于下降的趋势，6月出最低库存达到18.48万吨，处于2022年的低位水平，较年内高点减少78.82%，加之下游仍有需求推进，支撑上半年尿素期价高位运行。随后需求端逐渐疲软，期价下行带动企业主动排库，直到三季度开始因为疫情扰动逐渐累库。11月初，国内尿素企业库存已涨至103.72万吨，为2022年首次破百。从各省企业库存的数量来看，内蒙古企业库存量居首位，在24.4万吨，占比23.52%；新疆企业库存量在23.6万吨，占比22.75%，居第二；河北居第三，企业库存量在11.2万吨，占比10.8%。排名前三的省份企业库存占比达到57%附近，尿素企业库存总体库存居年内高位，且集中度较高。12月随着疫情防控优化，尿素物流发运平稳以及部分企业停车所带来的产量下降也是2022年末库存下降的重要原因。港口方面，由于严格的法检政策，导致2022年尿素港口库存处于季节性偏低的水平，基本上都随着外盘招标进行集港活动。

从2023年库存情况看，疫情扰动物流仍将持续对新疆等地发往主销区货源产生影响。前期物流逐渐恢复后，外围装置库存能够下降，也得益于厂家主动排库的措施。预计一季度主产区库存仍小幅回落，但因为节假日以及感染高峰原因，物流出现困难，对于排库不利。但全年厂家库存波动节奏还是具备明显季节性，虽然因为疫情可能时间上发生变化。并且，从需求上看，农业工业需求可能发生延后，可能使得国内尿素企业库存一季度提前累库，去化缓慢，建议持续跟踪。而港口库存还要看海外招标情况，2023年基本上不会出现大颗粒“被扫荡”清光的现象，但指望法检能够在上半年放开，概率不大。因为2023年港口库存基本上不会给期货盘面形成明显的波动影响。

四、2023年海外尿素市场供需宽松延续，关注一季度外盘招标情况

2022年国际尿素市场的变化是以俄乌冲突为主导的，包括市场格局，国际价格，产能变化等，都与前几年不同。一是俄乌冲突给国际尿素出口格局带来了明显的冲击。本来主要靠进口俄罗斯尿素，它们受到了更大的影响。二是俄乌之间的矛盾直接推动了国际尿素价格的飞涨。由于俄罗斯尿素出口量占世界贸易量14%，限制将化肥运往国外举动，使正值北半球需求旺季市场流通出现了被动局面，贸易商必须高价收购有限资源。就拿黑海小粒散装FOB的价格来说事，冲突发生以来从530美元/吨涨到750美元/吨42%。同时期，中国小颗粒散装FOB的价格上涨了47%。三是俄乌冲突，间接加快了国际新增产能投产，其中尼日利亚年产300万吨尿素装置正式投产，成为全球第二大装置。

2022年国际尿素整体上偏紧，但局部仍有一些因素在扰动消费市场。一是国际尿素上涨过快，其价格波动影响了农民的购买行为，高价化肥使得下游农业生产抵触情绪高涨，较多国家农需是提前进行了准备；二是部分国家政府部门对于尿素扶持力度减弱，减少资金支持使得尿素整体施用量下滑；三是个别国家也在2022年经历了极端天气事件，三重拉尼娜对于个别地区气候产生了较强的波动，使得农作物生产面积大幅下滑，减少了尿素消费。

2023年，国际尿素供需预计经历从供需趋紧到宽松的新一轮转变。从供应角度看，根据IFA和隆众资讯的统计数据，全球化肥的生产集中分布在亚洲，占据世界尿素总产能的67%左右，我国是世界尿素最大国家，产能为7366万吨，占比接近33%；印度产能为2600万吨，占比为12.5%；美国产能为1250万吨，占比为6%；俄罗斯产能为990万吨，占比为4.7%。从消费端看，根据IFA预测，未来几年尿素需求将维持每年超1%的增速成长，2024年将增加到1.83亿吨，主要以农业需求为主，届时工业领域将达尿素到2024年将占全部尿素需求的20%，主要来自于脲醛树脂和脱硝应用。2023年一季度，国际尿素价格还可能因为疫情冲击及原料供应缺乏而供需趋紧。到了二季度，全球尿素需求量可能出现一定程度下降，主要是宏观上大部分国家都还在衰退周期，在农业和工业需求上对尿素的需要可能降低。三季度国际尿素市场将有480万吨新增产能投产，其中包括印度的两套130万吨产能达产，这意味着印度会减少招标需求，从而导致尿素价格进一步下跌。

从国内尿素对外贸易情况来看，2022年11月到12月随着对巴基斯坦、埃塞俄比亚出口援助的消息传出，G2G的政府援助吸引了市场的目光。一方面市场对于出口量的传闻较为可观，另一方面第一批货源的船期较为紧张，因此给期货盘面带来一定的利好。基于出口流向的增加，部分尿素工厂新单火热，现货价格也是日益上推；部分下游厂贸基于情绪的带动，陆续进场采货。

机构预计2023年第一季度我国放松法检政策概率较小。一方面，当前我国保供稳价的背景下，春耕备耕保供阶段出口放开概率很低；另一方面每年一季度出口处于淡季，国外需求同样处于淡季，由于我国尿素基本上都是出口小颗粒，而出口量中70%~80%将流入印度，而且印度在每年1月上一年度的采购量也已基本结束，一直到3月，都没有下达新采购量，因此，每年第一季度的出口量不多。但印度招标延期，预计将在2023年1月初发布新的招标，可能寻求超过100万吨尿素。因此进入1月份以后，印标和政府间出口仍会短期影响市场。此外，墨西哥等少数地区市场成交活跃度略有提升，但因圣诞节欧美尿素市场成交进一步放缓，据悉欧盟已暂停对除俄罗斯和白俄罗斯以外的所有产地的氨和尿素征收进口关税，时间至2023年6月。

五、化工煤价格波动对尿素估值影响有限

国家政策面仍在压制煤炭价格的顶端，控制煤炭中长协价格限价，以保证煤价控制在合理范围内。2023年，俄乌冲突会缓和下来，在后疫情经济衰退的冲击下，中国房地产煤炭销售的压力持续加大。但是伴随着近年来下游煤制气的发展、煤制油增建工程大量建成投产，对于煤炭的需求增量显着，下游需求稳增长背景下，煤炭消费需求出现了明显的反弹。此外，2023电煤中长协合同将原承担政府煤炭储备视为储备基地和化肥生产企业的中长协需求队伍“请离”，来年享中长协定价的一些煤头尿素企业，成本将上升。预计到2023年，煤炭价格将继续处于一个比较高的水平，且用煤高峰时段大概率依旧出现供需偏紧格局。

从横向品种对比来看，2022年钾肥和磷肥同样经历了大起大落，但这两个品种的波动相对尿素来说又更明显一些。并且上半年尿素相对钾肥和磷肥经济性更加突出，多数复合肥企业加大对尿素的采购替代部分钾肥和磷肥使用。7月份开始，磷肥价格从之前的高点大幅下降，主要是原材料成本大幅降低。磷酸二铵、磷酸一铵生产中的关键原料硫黄价格暴跌了70%以上，但四季度又开始回升。中长期看2023年供需结构逐渐趋紧，使得国内磷肥价格有进一步下跌潜力将有限。此外，我国钾肥供应高度依赖国外市场，大约50%来自进口。此前，由于农民和复合肥生产企业降低了钾肥的使用率，高钾肥价格导致了需求配给过剩。但钾肥的价格又是与农产品价格紧密相关的，2023年乌克兰危机仍在持续，结束无期，对粮食和钾肥价格起到较强的支撑作用，并且国际新增钾肥产能有限，而政治动荡包括战争、罢工等对原有生产又带来影响，供应面受到持续挑战，对钾肥市场形成较强支撑。尿素价格在2022年下半年开始已经和钾肥、磷肥价差有明显的缩窄，若2023年上半年尿素没有强支撑，在价格走弱趋势下与钾肥磷肥比价可能再次拉大，下半年复合肥采购可能继续提升尿素采购量。而另一方面，若尿素在2023年上半年仍有强支撑，则比价估值与钾肥磷肥差异进一步收窄，甚至出现升水，则可能影响下游复合肥尿素采购比例。

2022年是尿素五年内利润最好的一年，其次是2021年下半年。今年上半年月度利润最高出现在5月份，月度利润均值在1250元/吨，毛利率达到39.81%。纵观尿素产业链，作为上游原料合成氨、尿素利润较为可观，而下游复合肥及三聚氰胺受原材料成本的上涨，以及终端购买力的下降，复合肥及三聚氰胺的利润环比、同比出现下降。但仅仅从利润水平来看，今年上半年尿素产业链平均利润均为正值，只有三聚氰胺自5月下旬至6月份，利润出现负值，工厂低于成本出货，销售压力倍增。虽然2023年很难再出现类似2022年的高利润表现，但由于煤价支撑较为稳定，尿素生产企业成本下方空间比较有限，更多是在毛利波动上做开工率的加减法。

六、疫情扰乱供需节奏，尿素价格预计先抑后扬

2023年，尿素期货定价主导预计仍然在供需定价逻辑与宏观情绪面之间来回摇摆。2023年尿素产能扩张仍有明显的放量，而需求端受疫情扰动消费节奏可能出现紊乱，所以2023年尿素整体上的供需仍有明显的累库现象。对于2023年尿素期货价格的走势， 2023年第一、二季度因为需求的集中释放，仍然会出现短期价格上行的情况。但是由于疫情波动影响，一季度感染峰值处于消退阶段并且贸易商手里的货源陆续投放到市场，届时尿素主力合约价格重心存在下移可能。随后在二季度国内大体上能获得平稳的过渡阶段，且随着国内农需逐渐提量，国内尿素期价仍有阶段性利好支撑，相比2022年，2023年期货端价格的高点会明显偏低。另外，2023年第三季度国内市场可能再度面临疫情扰动，在产能更替以及需求逐渐走弱，尿素价格可能承压回落后随政策收储导向回升，因此估值仍需看成本端支撑以及市场情绪的偏好。后市仍需密切跟踪新增产能的投放时间、政策限产的变化以及出口政策。总的来看，2023年尿素期价表现先抑后扬概率较大，当然，单边方向猜测并无实际意义，我们在未来仍需要把握变革市场中尿素的供需节奏，以及市场主流情绪对套利盘面的影响，合理开展风险管理业务，实现稳定经营目标。

单边操作趋势：建议一季度仍然偏空思路对待，而后多单因谨慎关注疫情对农需和工业消费的扰动。2023年尿素期价运行区间预计在[2000, 2800]。仅供参考。

下游套保入场：原料采购端建议关注1月节前趋势，逢低建仓3-4月订单完成离场。下半年主要观察6月行情能否走弱，逢低建仓7-9月采购完成离场。同时需要注意基差动向，在合适位置进场以达到最佳效果。仅供参考。

套利操作：需注意2023年期货盘面节奏，传统套利思维可能需要转变，05不一定最强，09也不一定最弱，因此05-09虽总体上偏正套，但也需要注意阶段性突发事件对价差的影响。09-01则偏反套为主，但需要关注疫情对下半年供需的扰动。MA-UR价差套利需要警惕一季度双弱的局面，理论上UR有需求支撑偏强，但2023年节奏基本上被打乱，仍需关注甲醇上半年供应边际调整，整体上采用波段思维。仅供参考。

风险提示：1.宏观政策面引发的市场情绪波动；2.能源化工板块集体宽幅波动；3.煤炭价格大幅下行

报告作者： 张晓珍Z0003135